纺织服装行业2019三季报回顾:品牌服饰表现分化运动及化妆品独领风骚

作者:和记h88官网 编辑: 来源: 时间:2019-11-12 05:28 阅读:

  原标题:纺织服装行业2019三季报回顾:品牌服饰表现分化,运动及化妆品独领风骚

  ☑2019前三季度服饰零售增速筑底企稳,19Q3收入端企稳利润承压,电商渠道维持高增长。1)服饰零售短期筑底,存量竞争下比拼竞争力。2019年1-9月服装品类累计增速为3.3%,三季度增速较二季度略有回暖,逐步筑底企稳。我们认为减税政策推动消费信心企稳,虽然月度增速数据有所波动,但短期内底部确立。长期来看,服饰零售增速回归低单位数水平,行业从增量市场转为存量市场,预计未来短期内剩者为王,服饰企业核心竞争力决定未来市场份额变化,看好龙头集中。2)电商实物零售增速稳定。2019年1-9月线%,其中服饰零售累计增长18.6%,三季度季度线上零售增速略有放缓,总体保持平稳。电商平台发力下沉市场获取增量客群、强化GMV增长的经营策略逐步兑现,四季度旺季来临线)棉价持续下行,棉纺产业链利润承压。19Q3棉花价格328指数下跌超11%,纺织品价格继续下行,棉纺企业业绩持续承压。

  分子行业来看,运动服饰持续高景气,电商龙头与化妆品领域均保持高成长。1)运动板块高景气。19Q3行业零售情况谱表保持快速增长趋势,强者恒强集中度提升,优质龙头公司多品牌布局形成实现放量增长。2)化妆品持续保持两位数增长,势头良好。2019年1-9月,化妆品零售额同比增长12.8%,9月单月零售额同比增长13.4%。行业整体维持双位数的增长态势,行业内公司分化。国际高端品牌屡创新高,大众定位化妆品分化,传统渠道承压,抓住新媒体营销红利有望快速突围。3)电商龙头强者恒强。电商平台收入利润快速增长,平台活跃用户规模自18Q4以来拓展趋势逐季向好,下沉市场扩容打开。阿里京东新兴业务投入收窄、费用优化,拼多多在高GMV增长和货币化率提升下利润表现良好。我们认为南极电商等头部品牌壁垒清晰,线上马太效应进一步强化,看好GMV持续扩张。4)大众筑底、高端增长分化。19年三季度品牌服饰收入增速小幅改善,新品牌拓展导致利润端承压,但品牌布局均已形成框架,龙头公司未来拓展可期。5)家纺企业分化。低线家纺消费优于高线市场,线上渠道增长优于线下。

  具体到重点公司,2019年三季报情况如下:1)运动高景气:安踏(Q3安踏品牌零售额同比10%-20%中段增长,FILA品牌零售额同比50%-55%增长,其他品牌零售额30%35%增长);李宁(Q3零售额同比30%-40%低段增长,其中线%高段增长,线%中段增长,线)电商与化妆品高成长:南极电商(增速34%,其中Q3本部业务净利润增长42%,超预期。头部品类市占率提升,健康生活新品类不断拓展);珀莱雅(增速32%,符合预期,抖音为首的社交新媒体营销爆发支撑电商渠道高速增长,同时加码扩展新品牌新品类,寻找新增长点);丸美股份(增速52.3%,超预期,中高端护肤以及彩妆差异化定位具备较强竞争力,收入增长提速,毛利率进一步提升,且费用率控制良好带动利润释放)3)中高端分化:比音勒芬(增速51.1%,连续十个季度超预期,深挖护城河,同时积极拓展新品牌,供应链与品牌梯度布局齐头并进);歌力思(增速2.6%,略低于预期,主品牌增长稳健,Ed Hardy阶段调整导致业绩波动)。4)大众服饰:海澜之家(Q3单季度收入超预期增长31.0%,净利润因一次性影响有所下滑,男装主品牌产品力持续升级,童装业务品牌梯度形成,有望2020年起稳步发力贡献收入新增量);森马服饰(增长3%,略低于预期,主要三季度休闲装业务有所调整以及KIDILIZ亏损,童装持续高增长,预计Q3保持两位数增长,其中电商增速维持30%左右)。

  推荐:1)运动强者恒强:安踏体育多品类布局完善,长期空间最优;2)化妆品:珀莱雅品牌矩阵逐渐丰满,看好行业变革洗牌期脱颖而出。3)电商高成长:南极电商GMV持续超预期,看好中长期货币化率稳定。壹网壹创重塑线上国货品牌百雀羚和海外品牌OLAY展示强大品牌赋能能力,与宝洁深度合作,由化妆品切入个护领域,整体处于快速成长期。4)高端时尚:比音勒芬多年深耕形成经营壁垒,店效稳步提升。5)大众服饰龙头:海澜之家主品牌增长提速,高比例回购与分红有望贡献稳健回报。我们建议重点关注:1)运动行业:安踏体育、李宁;2)电商与化妆品:南极电商、珀莱雅、壹网壹创;3)高端消费:比音勒芬、歌力思、爱婴室;4)大众消费龙头:海澜之家、森马服饰。☑

  2019 年 1-9 月 服装品类累计增速为 3.3%,三季度增速较二季度略有回暖,逐步筑底企稳。我们认为减税 政策推动消费信心企稳,虽然月度增速数据有所波动,但短期内底部确立。长期来看,服 饰零售增速回归低单位数水平,行业从增量市场转为存量市场,预计未来短期内剩者为王, 服饰企业核心竞争力决定未来市场份额变化,看好龙头集中

  19Q3 行业零售情况谱表保持快速增长趋势,强者恒强集中度提升,优质龙头公司多品牌布局形成实现放量增长。2)化妆品持续保持两位数增长,势头良好。2019 年1-9 月,化妆品零售额同比增长 12.8%,9 月单月零售额同比增长 13.4%。行业整体维持双位数的增长态势,行业内公司分化。国际高端品牌屡创新高,大众定位化妆品分化,传统渠道承压,抓住新媒体营销红利有望快速突围。3)电商龙头强者恒强。电商平台收入利润快速增长,平台活跃用户规模自 18Q4 以来拓展趋势逐季向好,下沉市场扩容打开。阿里京东新兴业务投入收窄、费用优化,拼多多在高 GMV 增长和货币化率提升下利润表现良好。我们认为南极电商等头部品牌壁垒清晰,线上马太效应进一步强化,看好 GMV 持续扩张。4)大众筑底、高端增长表现分化。19 年三季度品牌服饰收入增速小幅改善,新品牌拓展导致利润端承压,但品牌布局均已形成框架,龙头公司未来拓展可期。5)家纺企业分化。低线家纺消费优于高线市场,线上渠道增长优于线下。

  本文分析中,我们选取如下公司进行归纳总结,并将这些公司细分为运动服饰、大众服饰、中高端女装、中高端男装、家纺、化妆品、电商、棉纺制造(面辅料)这等子行业。如无特殊说明,子行业的收入增速、毛利率、净利率、费用率等指标未我们按照表中所列的公司进行加总计算。考虑到服装公司各自体量差异较大、外延并购情况较多,我们在对子行业分析时会考虑子行业各家主要公司加总合并计算所得的结果,也会将个股情况列出,以便更加客观地展现发展趋势与我们的研究结论。

  1)19H1 收入 62.6 亿元,同比增长 32.5%,净利润 8 亿元,同比增长 196%,扣非净利润 5.6 亿元,同比增长 129%,扣非净利率提升近 4pct 至 9%。2)19Q3 公司整体零售流水同比 30%-40%低段增长,拆分来看,线下(零售+批发)同比 20%-30%高段增长(零售同比 10%-20%中段增长,批发 30%-40%中段增长),电商同比 50%-60%低段增长。3)同店销售同比 10%-20%高段增长。同店增长拆分来看,零售业务和批发业务均 10%-20%低段增长,电商 50%-60%中段增长。

  1)19H1 收入 34 亿元,同比增长 23%,净利润 5 亿元,同比增长 23%,扣非净利润 3.8 亿元,同比增长 26%。按产品种类来看,2019H1 鞋履类收入 19 亿元,同比增长 8%,服饰类收入 14 亿元,同比增长 50%,增速较快。2)19Q3 零售销售增长约 20%,同店销售增长约 10%,零售折扣水平 75 折至 78折,零售存货周转约 4 个月。361 度业绩逐步改善,增速企稳复苏。1)19H1 收入 33 亿元,同比增长 6.7%。净利润 3.7 亿元,同比增长 9.7%,较 18 年底有所改善。2)19Q3 361 度主品牌零售流水较同期有低单位数增长,童装品牌较去年同期高单位数增长。

  分品牌来看,前三季度李宁牌净增 142 家至 6564 家,较年初增加 220 家;李宁 YOUNG 净增 54 家至 926 家,较年初增加 133 家。分类型来看,李宁(不包括李宁 YOUNG)零售业务较年初减少 163 家,批发业务较年初增加 383 家。此外,特步 2019H1 门店净增 112 家至 6312 多家,361 度持续调整门店结构,2019H1年净关 95 家门店至 5444 家。

  安踏 19H1 存货周转天数较去年同去增加 4 天至 86 天。李宁 19H1 存货周转天数较去年同期下降 11 天至 73 天,下降速度较往年加快,主要是加强了其产品设计、品牌营销能力,改善产品性价比,并加大对产品供应链以及零售网络的控制力。特步 19H1 存货周转天数为 79 天,较去年同期下降 23 天,存货管理能力提高。361 度 19H1 存货周转天数较去年同期增加 9 天至93 天,基本保持平稳。

  19H1 李宁、361 度应收账款周转天数较18 年底均有明显下降,其中李宁下降 11 天至 24 天,361 度下降 10 天至 148 天,安踏基本稳定,保持在 34 天,整体趋势不断向好。特步 19H1 应收账款周转天数较 18 年底增加7 天至 117 天。

  2019 年 1-9 月,化妆品零售额 2151 亿元,同比增长 12.8%,9月化妆品零售额 255 亿元,同比增长 13.4%,增长态势较好。行业整体维持双位数的增长态势,行业内公司分化。国际高端品牌屡创新高,大众定位化妆品分化,传统渠道承压,抓住新媒体营销红利有望快速突围。丸美股份、壹网壹创、华熙生物相继上市交易,行业资本化加速。

  上市公司层面来看,2018 年珀莱雅抓住新媒体和新渠道红利,电商渠道增长近 60%带动公司整体收入增长 32.4%,净利润同比增长 42.8%展示较强利润弹性,一枝独秀。上海家化和拉芳家化主品牌收入承压,18 年整体收入增长分别为 10%和-1.73%,增长主要来自新品牌贡献。深耕电商的御家汇 18 年维持收入 36.4%的较高增长,但由于传统电商竞争日益激烈,利润承压。19 年前三季度行业景气延续,上海家化、珀莱雅、丸美股份和壹网壹创收入端分别同比增长 5.8%,33.4%,14.8%和 50.6%,御家汇、拉芳家化同比小幅下跌1.9%、1.8%。19Q3 企业收入增长趋势分化,上海家化、珀莱雅、拉芳家化、丸美股份和壹网壹创收入端分别同比增长 3.3%、45.2%、10.9%、21.3%和 44.0%,丸美股份和壹网壹创保持高位增速,珀莱雅、拉芳家化 19Q3 环比增速分别提升 17.8%、24.0%,增速提升明显,上海家化单季度收入保持稳定,御家汇和收入出现波动。

  。2018 年化妆品行业存货周转情况普遍好转,珀莱雅全年周转次数由 3.4 次上升到 4 次,丸美股份全年周转次数由 3.9 次上升到 4.1 次,壹网壹创全年周转次数由 8.8 次上升到 11.8 次,提升明显,上海家化和御家汇略有下降约 0.1 次,基本维持稳定。整体而言,化妆品板块存货周转次数处于合理区间,运营态势基本健康。

  经历前几年的广泛营销,各大国货化妆品品牌已初具规模,且新媒体营销更精准、效率更高,收入上升的同时销售费用率也稳中有降。2018 年化妆品行业整体销售费用率已逐渐降至38.5%。从企业层面来看,新晋企业珀莱雅销售费用率从 2015 年的 42.3%下降至 2018 年的37.5%降幅明显,老牌企业上海家化也从2016年的最高值44.8%降至2018年的40.7%,A 股新秀丸美股份 2018 年销售费用率仅 33.9%,壹网壹创销售费用率从 2014 年的 28.4%降至 2018 年的 19.1%,远低于行业平均水平。

  近年来随着我国城镇化的不断深入,我国人均收入水平提高,城镇居民可支配收入从 2013 年的 26467 元升至 2018 年的 39251 元,年复合增长率 8.2%;农村居民可支配收入从 2013 年的 9430元升至2018年的14617元,年复合增长率9.2%。消费升级带动了化妆品行业的快速成长。

  化妆品行业 11-17 年线%,接替 CS 成为最具潜力的渠道,具备卓越电商运营能力的公司有望借机快速成长。社交网络和 KOL 兴起助力具备高传播属性的化妆品行业快速发展,“两微一抖小红书”成为新营销必争之地,新锐品牌百花齐放,本土优质新品牌借机爆发突围。上市公司层面,各家调整营销策略,加大品牌年轻化投入,新媒体营销更加精准化,2018 年化妆品板块多数企业净利率重回 10%,珀莱雅为 12%,拉芳家化为 13%,受益于眼部护理产品毛利率较高以及期间费用的严格控制,丸美股份以 26%的净利率领跑化妆品行业。

  根据国家统计局数据,2016-2017 年,实物网上零售额增速保持在 30%水平。18Q1 开始,线Q1 进一步下滑至 22%,网上实物商品零售增速创历史新低。19Q2、Q3 社零增速与实物网上零售额增速重新企稳,网上实物商品零售额增速保持在 20%左右。

  1)阿里巴巴 19Q1 试验 Feed 流量变现,广告收入增速提升至 31%,Q2 在推荐流量的货币化方面步伐谨慎,广告收入增速回落至 27%。但自 2019 年 3 月起天猫超市开始转型为自营模式,6 月全面完成。因此在 19Q2 直营业务收入大幅增长了 134%,带动收入超预期表现,预计在随后的三个季度中会继续产生同比影响。2)京东 19Q2 收入增速达到 23%,环比 19Q1 有所回升,主要来自 GMV 增长驱动。3)拼多多 19Q2 收入增长 169%,主要来自 GMV 增长高于预期,以及货币化率提升。4)唯品会 19Q2 收入增速回升至 9%,活跃用户增长超预期,GMV 表现有所回暖。

  1)阿里巴巴旗下天猫 GMV 增速自 18Q4 以来连续三个季度处于上升趋势,19Q1/Q2增速分别达到 33%/34%。2)京东 2018 年全年 GMV 增速稳定在约 30%水平,19 年上半年预计增速与行业整体持平。3)拼多多 19Q2 实现 2346 亿元 GMV,同比增长 183%,好于我们预期的 2200 亿元人民币,远高于此前市场预期的约 2000 亿元人民币。考虑到 618 有所分流,我们预计三季度淡季 GMV 季度环比有所下降至为 2060 亿元,同比增长 73%,四季度增速回升。4)唯品会自 19Q1 披露 GMV 以来,增速保持在 11%,处于行业底部;苏宁易购 GMV增速从 18Q1 的 81%大幅下滑至 20%。

  从用户获取角度,龙头公司拓展下沉市场局面打开,新增获客来自低线)阿里:二季度阿里年活跃用户达到 6.74 亿人,环比新增活跃用户 2000 万人,70%来自低线市场,年活增量连续多个季度稳定,渗透局面打开。2)京东:二季度京东活跃用户重回增长轨道,Q2 活跃用户 3.21 亿人,环比新增用户1080 万人,自 19Q1 以来逐步回归增长趋势。其中,70%新增用户来自低线市场,三至六线)拼多多:二季度年活跃买家达到 4.83 亿,环比增加 4000 万,创 18Q4 以来新高,进一步拉开了与京东的差距。移动端月度活跃用户 3.66 亿人,环比增长 7000 万。19H1拼多多加速渗透一二线 月单月 GMV 中 50%来自一二线城市。拼多多百亿补贴成效明显。2019 年 5 月,拼多多宣布开启“百亿补贴,击穿底价活动”,以 100 亿元预算直接补贴商品价格,覆盖家电数码、母婴用品、食品、个护等多个品类。本次活动除拼多多官方参与外,各品牌旗舰店也参与其中。

  其中,阿里“新零售+科技”赋能基础最坚实,获客成本控制良好,长期发展空间及确定性最强。根据我们推算,19Q2 获客成本稳定在约 120 元/人。京东 19Q2 获客成本约 134 元/人,19H1 获客成本大幅优化,较 18Q4 约 209 元/人改善明显。拼多多获客成本表现最优,19H1 连续两个季度实现了获客成本的优化,19Q1、Q2 优化至 73、72 元/人,较 18Q4 成本为 84 元/人持续下降,品牌认知度得到有效提升。

  19Q2 阿里实现净利润 331 亿元,同比增长 56%。盈利超预期主要因为饿了么效率提升,饿了么和大文娱的亏损也得到显著控制。其中,19Q2 核心电商业务 EBITA 利润率环比提升 6pct,19H1 云计算业务持续接近盈亏平衡,数媒娱乐业务亏损率从 18Q4 的 93%大幅收窄至 19Q2 的 35%,新业务盈利能力进一步提升。

  19H1,京东新业务(物流、科技等)仍处于亏损状态,但营业亏损率从 18H1 的 40%大幅收窄至 19.3%,盈利能力得到优化。上半年京东严格限制了费用提升运营效率,研发规模不再扩张,自有仓库出售并返租回来以提高利用率,营销费用也得到了有效控制。我们预计 2019 年毛利率有望提升 0.5%pct,带动全年净利润率到约 1.7%。

  二季度拼多多亏损率 6%,同比优化 19pct,环比优化24pct。其中市场推广费用占收入的比例从过去两个季度的 100%以上下降至84%,改善显著,主要来自二季度 GMV 超预期增长,以及公司在 S&M 费用上对 ROI 的重视提升。我们预计三季度单季仍有超过 90%的 S&M 费用比率,但全年 S&M 总费用有望在 250亿元人民币的市场预期范围内。

  具体到 A 股重点公司方面,2019 年三季报公司本部业务净利润增长 40.5%,增长超预期。

  2)分业务板块来看,本部业务收入利润高增长。Q3 单季度公司本部业务实现收入 2.5 亿元,同比增长 33.1%;净利润 1.8 亿元,同比增长 42.1%;子公司时间互联 Q3 单季度实现收入 7.6 亿元,同比增长 22.4%;净利润 3341 万元,同比增长 14.0%。3)货币化率降幅收窄,表现超预期。Q3 单季度公司品牌综合服务业务及经销商品牌授权服务业务实现收入 2.3 亿元,同比增长 42.5%。我们推算三季度两项业务对应的货币化率为 4.0%,下降幅度较上半年收窄,预计货币化率短期下行、中长期有望趋稳。

  从单季度经营数据来看,龙头公司海澜之家与森马服饰过去两个季度收入端增速企稳,太平鸟收入端增速回弹。其中,海澜之家 19Q3 增速 31%,实现连续两个季度增长,环比增长 21.4%,超出预期。森马服饰受 KIDILIZ 亏损及休闲装调整影响,收入增速略受影响,剔除并表因素,原有业务增速稳健,经营趋势良好。太平鸟 19Q3 收入增速 10%,环比增加 8%,改善明显,产品、渠道端调整显效。

  2018 年,海澜之家、优衣库、巴拉巴拉品牌门店数量净增长比例超过 10%,龙头品牌加速抢占市场份额。其中,海澜之家品牌门店数量达到 5097 家,在男装品类市占率稳居首位;优衣库预计 2021 年中国大陆市场门店数量突破1000 家,发力渠道下沉;巴拉巴拉童装集中度进一步提升,龙头优势加强。

  单季度来看,19Q3 子行业公司毛利率较去年同期下滑了 2.7pct。我们认为未来毛利率可通过龙头公司竞争力持续强化进而回升:1)海澜之家议价能力较强,分成比例有拐点影响,预计毛利率有望逐年稳健上升;2)森马服饰并表的 KIDILIZ 业务以直营为主,毛利率较高,但原有休闲装业务经过调整后毛利率同步有所提升。

  期间费用率整体维持高位,抵消毛利率变化。2018 年及 19 年三季度,龙头公司多品牌、多品类战略的加速推进:1)海澜之家剥离爱居兔业务,专注主品牌稳定发展与新品牌培育,新品牌步入发展期,Q3 单季度实现营业收入 3.2 亿元,同比增长 1191%,童装品牌差异化覆盖相继完成,未来有望稳步发力贡献收入新增量;2)森马服饰 KIDILIZ 完成收购,马卡乐、迷你巴拉体量规模占比提升,收入端高速增长。新品牌布局长远发展,子行业销售费用率同比显著提升,我们预计 2019 年仍将有小幅增长,2020 年起逐步趋于稳定。

  行业 15 年底进入存货消化周期,于 17 年下半年逐步调整完毕,库龄结构改善。19Q3 行业存货、应收账款规模普遍得到控制。其中,

  19Q3 存货规模 94.5 亿元,在收入规模 Q3 单季度 31%的高速增长下存货规模同比 18Q3 减少 2.8 亿元,存货控制改善。森马服饰受休闲装业务调整及KIDILIZ 亏损影响,19 年前 3 季度应收账款较年初增加 3.3 亿元至 22.8 亿元,存货较年初增加 8.7 亿元至 53 亿元,资产质量仍有提升空间。

  18Q4 至 19Q3 以来大众服饰筑底企稳,从我们重点关注的企业来看:海澜之家 19 年 Q3 单季度收入增长 31.0%超预期。1)男装主品牌增速再提升。

  19Q3海澜之家系列品牌(包括海澜之家、黑鲸品牌及海一家)实现收入 29.0 亿元,同比增长14.4%。19 年 Q1-Q3 中,主品牌单季度收入增速分别为 2.2%、9.3%、14.4%,增速逐季改善并提升至双位数水平。三季报海澜之家主品牌门店数量达到 5517 家,单季度净增加 68 家门店,门店数量稳健增加,商场店拓展成效明显,有力拉动了整体增长。

  19Q3 单季度公司包含海澜优选、OVV、AEX、男生女生品牌在内的新品牌实现营业收入3.2 亿元,同比增长 1191%,新品牌孵化培育、外延并购成效明显,目前合计拥有门店 1559家,本季度并表英氏后渠道数量大幅增加 509 家。3)职业装业务大幅增长。19Q3 圣凯诺品牌实现收入 5.8 亿元,同比增长 77.4%,我们认为主要来自职业装发货的节奏季度间错位影响。4)线%,增速较过去三个季度大幅提升,我们认为公司线上多平台布局成效显现。

  森马服饰三季度休闲装业务有所调整以及 KIDILIZ 亏损,前三季度净利润同比增长 3%,略低于预期。

  1)19 年前 3 季度实现收入 132.6 亿元,同比增长 35.8%,实现归母净利润13.1 亿元,同比增长 2.8%,扣非净利润 12.5 亿元,同比增长 3.5%。扣除 KIDILIZ 并表影响(预计前三季度亏损约 1.65 亿元),推算原业务前三季度实现收入约 111 亿元,同比增长 13%,净利润约为 14.7 亿元,同比增长 15.6%。2)19Q3 实现收入 50.4 亿元,同比增长 19.1%,实现归母净利润 5.85 亿元,同比下降 3.2%。扣除 KIDILIZ 并表影响(预计Q3 亏损约 5500 万元),推算原业务 Q3 实现收入约 43 亿元,同比增长 3%,净利润约为6.4 亿元,同比增长 6%。

  中高端女装 18 年下半年受整体零售环境疲软影响,增速放缓,18Q4 见底,19Q1 复苏趋势明显,零售端自 3 月冲高后 4 月再度触底,5-9 月恢复性改善并维稳。2019 年前三季度社零增速 8.2%,其中 9 月份社零增速提升至 7.8%,消费回暖趋势显著,中高端领航。2019 年前三季度社零服饰类增速 3.0%,其中 9 月份社零增速 3.6%,高端品牌领航消费复苏。考虑到 18 年前三季度行业增长态势较好,基数较高,随着 19 年前三季度逐步回暖复苏,19 年业绩增长有望前低后高,估值有望迎来双击修复。

  歌力思:主品牌增长稳健,Ed Hardy 业务调整影响单季业绩,19 年开始打造主品牌亲民线,打开下沉空间,第二梯队品牌孵化成熟快速发展,新增品牌培育中。全公司 18/19前三季度/19Q3 收入增速分别为 18.7%/8.6%/-5.5%,19Q3 单季度业绩受 Ed Hardy 调整影响低于预期,调整已完成,预计后期业绩将回归稳健。主品牌 18/19 前三季度/19Q3收入增速分别为 4.3%/4.2%/-0.5%,表现稳健。19Q3 门店调整完毕,上半年净关店 15家,Q3 单季度净开店 21 家至 598 家。业绩波动主要系公司战略调整,在第三季度集中开展加盟商退换货,并将奥莱店收归直营。

  地素时尚:19 年 Q3 线下直营零售改革卓有成效,零售能力和单店店效提升明显,业绩增长再提速。19 年前三季度收入同比增长 15.9%,Q3 单季度收入同比增长 18.8%,业绩收入符合预期,三季度收入增长加速。19 年前三季度净开店 6 家至 1068 家,其中 Q3单季度净增 18 家。直营店铺精简调整,线下直营零售改革,零售能力和店效提升明显。

  安正时尚:18Q4 外部消费疲软+内部区域化改革调整中,并购母婴电商代运营礼尚信息,并参股童装品牌青蛙王子,拓展业绩增长点。19 前三季度加大研发投入并积极探索新零售,品牌推广活动加强助力主品牌增长稳健。2018 年收入/归母净利润同增 16.1%/3.0%,2019 前三季度公司整体收入/归母净利润增长 54.1%/12.6%。不考虑礼尚信息并表,公司服装业务 18 年收入同比增长 6.9%,19Q1 服装业务收入同比下降 0.6%,19Q2 服装业务收入同比增长 4.1%,19Q3 服装业务收入同比下降 0.2%,受服装整体消费疲软影响,主品牌增长稳健,前三季度实现 6.6%增速,其他新品牌尚处培育期。

  从经营效率上来看,整体呈现业绩增长主要由同店增长驱动,开店稳步拓展,18 年下半年开店旺季开店谨慎,19 年上半年仍处于调整店铺期,净开店较少甚至略有下滑,经营费用率整体保持稳定。

  2018 年高端女装品牌存货周转速度放缓,存货周转天数略有增长。歌力思存货周转天数同增 12 天至 208 天,安正时尚存货周转天数同增 50天至 376 天,但地素时尚存货周转天数同减 11 天至 168 天。

  水星家纺业绩恢复快速增长,19 年前三季度归母净利润同比增长 19%,略超市场预期。1)19 年前三季度实现收入 20.2 亿元,同比增长 11.9%,实现归母净利润 2.1 亿元,同比增长 18.8%,扣非净利润 1.8 亿元,同比增长 14.8%。2)19Q3 实现收入 7.4 亿元,同比增长 15.4%,实现归母净利润 8000 万元,同比增长 31.1%,扣非净利润 7695 万元,同比增长 51.3%,三季度增速喜人,复苏明显。

  罗莱生活收入保持平稳,前三季度归母净利润同比降 5.0%,略低于预期。1)19 年前三季度实现营业收入 34 亿元,同比微降 1.6%;实现归母净利润 3.6 亿元,同比下降 5.0%,扣非净利润 3.0 亿元,同比上升 4.3%。2)19Q3 实现营业收入 12.1 亿元,同比下降 3.7%;实现归母净利润 1.5 亿元,同比下降 4.9%,扣非净利润 1.3 亿元,同比上升 38.2%,三季度业绩开始逐步改善。

  富安娜加强渠道库存清理影响公司业绩,19 年前三季度净利润下滑 15%,略低于预期。1)19 年前三季度实现营业收入 16.8 亿元,同比下降 4.9%;实现归母净利润 2.5 亿元,同比下降 15.4%,扣非净利润 2.1 亿元,同比下降 18.7%。2)19Q3 实现营业收入5.7 亿元,同比下降 7.3%;实现归母净利润 9097 万元,同比下降 14.1%,扣非净利润 8563万元,同比下降 14.8%。公司业绩下滑主要由于公司加强渠道库存清理,减缓发货节奏以及销售费用率增长。

  水星家纺:公司积极推进 140 平米以上的大店以及 200 平米以上的集合店的扩建和展店,门店数量占比不断提升。18 年底公司门店总数约 2700 多家(加盟店 2600 多家+直营店 100 多家),其中大店数量约 400 家,占比近 15%。

  罗莱生活:线下渠道不断向低线 家;在继续巩固一线、二线市场渠道优势的同时,积极向三、四线市场渗透和辐射。

  富安娜:门店结构持续调整,一二线 年上半年,公司终端门店达 1350 多家,净增约 40 家。大于 150 平米的门店占 60%左右,300 平米大店约占到 25%,沿街店约占所有终端的 60%。

  1)电商渠道在经历一年优化调整之后效果显著,Q2 单季度增速超 30%,预计 Q3 单季度线上增长再次提速,复苏势头极为强劲。2)公司除了在传统主流电商平台发力外,积极布局社交电商等新平台,引流效果显著。19 年双十一预售进展良好,预计 Q4 电商仍将保持快速增长。罗莱生活:线上平台持续调整,四季度有望逐渐复苏。18 年 8 月公司正式将 LOVO 与罗莱品牌拆分运营。LOVO 积极合作欧洲新锐设计师,不断推出设计师联名款。同时线上渠道在与主流电商平台紧密合作外,积极覆盖新兴渠道,经过一年调整之后,电商渠道有望在四季度旺季开始发力。

  富安娜:线上持续高增速,销售占比不断提升。1)19H1 电商收入约 4 亿元,同比增长约 23%,占比约为 36%,销售占比持续提升,未来占比有望达 40%。2)预计三季度电商持续保持 20%+增速,同时随着四季度旺季到来,有望带动线上再次提速,预计全年线%。

  盈利能力方面,家纺行业毛利率逐步回升。19Q3 水星家纺毛利率较去年同期提升5.8pct 至 39.0%;富安娜毛利率较去年同期提升 4.3pct 至 54.6%;19Q3 罗莱生活较去年同期上升 2.0pct 至 42.0%,基本均是通过产品结构调整带来的间接提价,增厚了公司整体毛利。

  19 前三季度及 19Q3 水星家纺及富安娜销售费用率均有提升,主要由于广告营销投入加大以及展店费用;罗莱生活销售费用率保持稳步下降的趋势。管理费用率(含研发费用)水星家纺及富安娜有所上升,罗莱生活保持稳定。

  19 前三季度罗莱生活存货周转率较 18 年同期下滑 0.18 至 1.44;水星家纺存货周转率保持不变为 1.49,富安娜存货周转率微降 0.03 至 0.98,基本保持平稳。

  19 前三季度罗莱生活应收账款周转率较 18 年同期微升 0.03 至 6.53,水星家纺应收账款周转率下降 1.84 至 11.19;富安娜应收账款周转率上升 0.54 至 7.42。

  投资建议方面,继续看好高景气的运动、电商与化妆品板块,建议关注低估值优质服饰公司。推荐顺序为:1)运动强者恒强:看好多品类布局完善,长期空间最大的安踏体育,以及品牌复苏势头确立,零售增长强劲的李宁;2)化妆品优质标的:珀莱雅品牌矩阵逐渐丰满,看好在行业变革洗牌期脱颖而出。3)电商高成长:南极电商 GMV 持续超预期,验证经营护城河逐步稳固,估值有望进一步提升。4)高端时尚:比音勒芬多年深耕形成经营壁垒,门店扩容店效稳步提升。歌力思主品牌稳定增长,新品牌进入业绩释放期。5)大众服饰龙头:海澜之家主品牌调整到位增长有望提速,高比例回购与分红有望贡献稳健回报。

  1)运动行业:安踏体育、李宁;2)电商与化妆品:南极电商、珀莱雅、壹网壹创;3)高端消费:比音勒芬、歌力思、爱婴室;4)大众消费龙头:海澜之家、森马服饰。

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